聪明的投资者

    10. 只有在评估价至少超过市场价1/3时，它们对指导当前购买才具有明显的价值。在其他情况下，它们作为补充的事实可以用在分析和投资决定中，如果现价高出评估价较多，它们也可用在卖出的决定中。

    11. 无论在什么情况下，普通股的投机性越强，符合鉴定价值的实际根据就越少，特别是成长型公司，在它们的总价值中很可能有真正的投机性成分，对此无法作出任何可靠的计算。

投资与价值的投机成分

    就成长股来说，它应该有利于建立价值的投资构成，这个价值要大致地与20倍于当前收益的最大建议值相一致。市场价的平衡可以说是代表了投资者对企业投机可能性的估计。这种可能性不仅是真正重要的价值因素，而且在大多数前景看好的情况下，它们可以比投资成分增加得更快。不过，我们会区分它们并称之为投机。由于很大程度上依赖于未来的发展，包括股市的发展，所以它们不可能设计得让人十分信服。

    让我用两家重要公司的资料来说明我的意思，这两家公司是国际商业机器公司（IBM）和国际收割机公司。它们碰巧在纽约证券交易所中竞争了多年。在1961年的高价中，IBM以607美元卖出，当时收益9.10美元（包括海外收益）；国际收割机公司以55.25美元出售，1961年收益2.41美元。如果我们把20倍于1961收益的“最大投资价值”用于IBM，这使它仅能在182美元卖出，或者低于市场价的1/3.考虑购买IBM的投资者的问题在于如何对这个企业的竟夜灰心，即120亿美元的市场评价代表了一个公平的价值，还是一个保守的价值。很明显，投资者在这时不可能得出可靠的结论；如果他能得出，那他可能已经找到了每股1000美元的价格甚至更多的理由。我坚持认为不能因为有合适的条件，就认为1961年购买IBM是一种投资行为，甚至还允许销路好的公司的投机性支付较多的但不非常多的额外费用。

    对于国际收割机公司，如果认真考虑其账面价值为68美元，而5年平均收益为3.20美元，以及这个公司在最重要的工业领域的领导地位，我们就能很好地得出这样的结论：它的股票投资价值超过了1963年收益的（或者说48美元）20倍，在高价55美元的投机性仅仅是每股7美元。这样，在真正的购买中，投资者总能带着比富有魅力的IBM更强的信任去购买它的股票。

    根据与1961年水平的比较，国际收割机股票在1962年比IBM降得更厉害，而在1964年升得比IBM高得多，这个结果碰巧对国际收割机股票特别有利。对一次投资操作的内在质量的说明还不足以对经营结果产生太多的信任。另一对选自不同时间的例子可能会产生不同的结果。不过，我确信一个真正的投资者购买国际收割机类股票的选择比他们根据财务要求和心理态度作出的选择要合适得多。

选择“中级”股的一个方法

    承蒙查尔斯.麦高瑞克先生（《财务状况分析》的合著者）（注1）提供了完美的成功的次级普通股投资方法，这个方法就是根据过去6年的平均收益来确定买点的。这些收益按照一个乘数比率转化为资本，正如一种有代表性的等级评定————例如价值线————所决定的，比率随着上市股票的品质而变化。由于较低的比率意味着企业自身的投机因素（与市场价格因素相区别），因此投资者将只考虑普通股的4个最高等级。

    麦高瑞克先生为4个最高等级“购买乘数”的建议

定额评定等级        6个平均收益的最大乘数（倍）

A+                  20.0

A                   18.5

A-                  17.0

B+                  15.5

    近些年来，有3个最高等级的普通股不能采用最大乘数，但在B+类（中间级）中大约有12种股票的价格在所需价格范围内。大部分情况证明了从购买日期起的现年或不足现年时间内，卖出且获得25%的收益是可能的。由于投资者通常能用其他符合自己购买标准的股票取代已卖掉的，因此，麦高瑞克先生建议投资者采用这个方法作为他的卖出原则。

    注1. Harper & Row, 1964

>>>>11. 应用股票分析技术发现贬值的题材： 六个案例

    股票市场上绝大部分理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司所创造的，是通过在股票低价购进、高价时出售创造出来的。

    对进攻型投资者有吸引力的购买机会产生于各种各样的原因。普遍的和经常性的原因是整个市场的低迷及公众对个人股票的极端厌恶。有些时候，当然这种情况很少，市场对公司经营的重大改进和它的股票价值的变动没有反应。一般情况下这发生在管理趋于发病的地方（在第8章已经讨论了克莱斯勒的情况；另一个案例是Crown Cork and Seal，1956年产生了新的管理体制，但其收益和市场价大幅升高的结果到1959年才显现出来）。我们经常发现价格和价值之间的差异，这是由于人们没有认识到公司的真实情况，这依次归因于会计核算的或公司关系的一些复杂因素。

    有效的股票分析就是解决这些复杂因素并且弄清真实情况和真实价值。在本章中，我将给出这种分析作用的6个案例，它们取自铁路、公用事业和工业领域。其中3个案例在原先版本的第13章用过。那里，我这样写道：“另一方面，选择现行的例证，并由此思考与我们推论所喻示的不同的市场，将是十分轻率的。而我们恰巧认为分析不具有例证的价值，哪怕是一个相当属实的例证，除非它充分反映了能适用于不确定的时间，换句话说，除非它甘冒不可避免地犯错误的风险。”1954年的版本中加入了一个新的案例，1959年的版本中加入了另一个案例。读者应该很有兴趣地去找出这些建议的结果。我现在提供6个不同案例。